重磅!巴菲特揭秘伯克希尔赖以成功的5个“小树林” ..

北京时间2019年2月23日晚,“股神”巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)发表一年一度的《致股东信》。

这是写给股东的第54封年度信函,内容包括2018年度的公司业绩、投资策略,还对许多热点话题表达了自己的观点。这封致股东信的受众远远超过该公司的投资者群体,世界各地的投资者希望从信件中了解这位传奇投资者的投资心态,以此作为对未来经济和市场的预测。

去年巴菲特持股遭遇206亿美元亏损,不过伯克希尔复合年增长率仍达18.7%

依照惯例,第一页是伯克希尔的业绩与标普500指数表现的对比:

2018年伯克希尔每股账面价值的增幅是0.4%,大幅弱于2017年同期的增幅23%,不过跑赢了2018年标普500指数的下跌4.4%。伯克希尔哈撒韦四季度A类股亏损15467美元,运营收益57.2亿美元(之前为33.38亿美元)。

长期来看,1965-2018年,伯克希尔的复合年增长率为18.7%,明显超过标普500指数的9.7%。1964-2018年伯克希尔的整体增长率是1091899%(即10918倍以上),而标普500指数为15019%。

巴菲特致股东信第1页对比企业业绩与美股标杆:标普500指数的表现

巴菲特揭秘

伯克希尔赖以成功的5个“小树林”

巴菲特称,投资者对伯克希尔公司评价时,不要只见树木,不见森林。

我们的森林包含五个重要的“小树林”,每个小树林都可以以合理的准确度进行评估。

伯克希尔森林体系中最有价值的一个小树林依然是数十个伯克希尔控股的非保险公司(我们在这些公司的股份通常是100%,没有低于80%的)。这些子公司在去年为我们贡献了168亿美元的净利润(在扣除各种税费之后)。

按价值计算,排在第二名的小树林是我们的股权投资,我们通常投在那些大公司5%至10%的股权。我们的股权投资在年底时价值接近1730亿美元,远高于其成本。去年,我们还获得了这些投资标的38亿美元的分红,这笔款项将在2019年增加。

第三类则是伯克希尔公司与其他方共享控制权的公司。我们在这些业务中的部分税后利润——包括卡夫亨氏的26.7%,Berkadia和德国电力传输的50%,以及Pilot Flying J的38.6%——在2018年总计约13亿美元。

在我们森林体系的第四部分,伯克希尔在年底持有1120亿美元的美国国库券和其他现金等价物,以及另外200亿美元的各类固定收益工具。我们认为这部分资金平时是不会轻易动的,我们承诺始终持有至少200亿美元的现金等价物以防范各类意外。

第五个——我们庞大而多样化的保险业务——以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值。

伯克希尔下一个77年的成功靠什么?

巴菲特在公布的致股东信中再次表示,回顾他77年的投资历史,他和芒格高兴地承认,伯克希尔的成功在很大程度上只是搭了美国经济的顺风车(即“美国顺风”)。

其认为那些因为各种负面新闻大头条而怀疑美国经济前景、放弃股市的人应该想想这个国家取得的成就:1942年对美国股市投入的100万美元到现在(77年时间)将变成52亿美元。如果投资者为了寻求“保护”放弃股市购买黄金,那么他的获益将缩水99%。

巴菲特称伯克希尔下一个77年的成功也一定将来自“美国顺风”。

想要大手笔收购

但好股票是“天价”

对于伯克希尔哈撒韦超过1000亿美元的巨额账上现金,市场都期待巴菲特透露他的现金计划。

截至2018年年底,伯克希尔哈撒韦持有1120亿美元美国国债和其他现金等价物,为连续六个季度超过1000亿美元。去年的致股东信显示,截止2017年年底,这一数字为1160亿美元。

尽管账上有大笔现金、巴菲特本人也想进行大手笔收购,但是现实却很“骨感”。巴菲特抱怨说,现在只有一个问题,那就是价格太高了!他在致股东信中表示:

未来几年,伯克希尔希望将一大部分过剩的流动资金转移到伯克希尔将永久拥有的业务中去。然而前景却并不乐观,那些拥有良好长期前景的企业的股价是“天价”(Sky-high)。

这一表态也和巴菲特去年的致股东信一致。他在去年的信中表示,伯克希尔哈撒韦找不到价格合适的收购对象,在并购上他遵循一条简单的原则,那就是“别人越大胆,我们就越谨慎”。

尽管如此,在今年的信中,巴菲特仍表示希望继续进行大规模收购。他用“大象般规模的收购”(elephant-sized acquisition)来表达自己的信心,并称即使现在他自己88岁、老搭档芒格95岁,这种愿景让他们俩的心脏跳得更快。

此次股东信中,巴菲特还表达了自己对回购的看法。

巴菲特表示,他此前曾提过伯克希尔将不时地回购股票。他认为,显然回购应该是具有价格敏感性的,盲目购买定价过高的股票反而破坏了股票的价值。

他指出称,当一家公司打算回购时,至关重要的一点是,向所有股东-合伙人提供其需要作出睿智评估所需的信息,提供这些信息正是他和芒格在报告里尝试做的。他不希望股东在被误导或是没有充分了解情况下,将股票卖回给公司。

股东信表示,2018年回购了大约13亿美元伯克希尔的普通股。此前市场分析称,在去年7月移除了对股票回购的内部限制后,三季度伯克希尔回购了9.28亿美元的股票。原本市场预期去年共回购20亿美元的股票,现在看来,去年四季度只回购了3.72亿美元的自家股份。

单季利润大幅波动将成新常态

股东信用较长篇幅谈论了GAAP新规为单季盈利/亏损带来的波动。

巴菲特表示,GAAP新规要求将未实现的投资组合资本损益计入利润统计中,他和伯克希尔副董事长芒格都表示反对。由于伯克希尔持有的可交易证券规模过大,“这种按市价计价的变化会令伯克希尔的利润发生狂野且反复无常的波动。”

例如,2018年一季度和四季度,伯克希尔GAAP项下分别录得净亏损11亿和254亿美元,而去年二季度和三季度分别录得盈利120亿和185亿美元。但很多伯克希尔持有的公司在去年所有季度都实现了“持续且令人满意的运营利润”,超过2016年利润高峰176亿美元的幅度高达41%。

巴菲特警告称,伯克希尔季度GAAP盈利的“大幅波动将成为新常态”。截至2018年底,伯克希尔的股权持仓约为1730亿美元,去年经常发生单日波动至少20亿美元的情况:

“去年四季度,美股经历了一段高波动时期,伯克希尔的单日盈利或亏损经常高达至少40亿美元。我们的建议是,继续关注运营利润,不要过度关注未实现的资本损益等。

我不是说伯克希尔作出的投资是不重要的,长期来看,我和芒格都预期这些股权投资会实现大额利得,但是实现时间会非常不规律。”

明年不再公布伯克希尔每股账面价值

股东信还表示,明年的信件将不再公布每股账面价值,转而会关注伯克希尔股票的市场价格。巴菲特认为,每股账面价值已经失去了相关性,给出的三大理由如下:

首先,伯克希尔逐渐从资产集中在可销售股票的公司,转变为主要价值在于经营业务的公司。

其次,虽然我们持有的股权按市场价格计算,但会计规则要求经营公司的账面价值远低于当前市价。

第三,随着时间的推移,很可能伯克希尔将成为重要股票回购者,交易价格将高于账面价值、但低于我们对内生价值的估计。回购将令每股内生价值上升、每股账面价值下降,将导致账面价值越来越与经济现实脱节。

2018年底的巴菲特持仓一览表

截至2018年底,伯克希尔列出了按照市场价格计算的前15大持仓。虽然卡夫亨氏理论上是伯克希尔的第六大重仓股、持有3.25亿股,但伯克希尔作为控制层的一员,需要将这部分投资计入“股权”项目。

由下图可知,苹果依旧是巴菲特按照市值计算最大的持仓股,所持股份市值超过400亿美元;2月初公布的13F文件显示,2018年苹果占伯克希尔投资组合的比重为21%。第2-5位依次是美国银行(226亿美元)、富国银行(207亿美元)、可口可乐(189.4亿美元)、美国运通(144.5亿美元)。

巴菲特承认因亨氏出现损失

但或将抛售视作买入机会

周五,卡夫亨氏(Kraft Heinz)股价暴跌,原因是该公司业绩令人失望,股息将被削减,无形资产被减记,美国证券交易委员会(SEC)对该公司发出了传票。截至2018年底,伯克希尔哈撒韦持有该公司26.7%的股份。

巴菲特没有对该股做进一步说明,只是说在第四季度,伯克希尔“从无形资产减值中蒙受了30亿美元的非现金损失(几乎全部来自我们对卡夫亨氏的股权)”。

他说,“年底时,卡夫亨氏控股的市值为140亿美元,成本基础为98亿美元。”

虽然没有人喜欢遭受损失,但巴菲特倾向于从长远的角度考虑问题。

巴菲特在1996年表示:“作为投资者,你的目标应该是以合理的价格购买一家容易理解的企业的部分股权,而且应该几乎肯定这家企业的利润在未来5年、10年和20年大幅增长。”

此外,他和他的团队可能将卡夫亨氏的抛售视为买入更多股票的机会。

巴菲特在1998年曾说:“对我们来说,最好的事情就是一家伟大的公司陷入暂时的困境。我们想在他们躺在手术台上时买入。”

以下是今年《致股东信》的翻译:

致伯克希尔-哈撒韦公司的股东:

根据美国通用会计准则(GAAP),伯克希尔2018年盈利40亿美元,其中包括:2018年公司运营利润为248亿美元,30亿美元的非现金亏损(无形资产减值)几乎都来源自我们对卡夫亨氏的持股,28亿美元的实际资本收益来自卖出所投资证券,206亿美元的亏损来自我们投资组合中未实现的资本利得的减值。

美国通用会计准则的新规定要求我们在收益中包括最后一项。正如我在2017年年报中所强调的,无论是伯克希尔副董事长查理-芒格,还是我都不认为这条规则是明智的。相反,我们两人一直认为,在伯克希尔,这种按市值计价的变化将导致“我们的净利润出现剧烈而无常的波动”。

这一预言的准确性可以从我们2018年的季度财报中看出。在第一和第四季度,我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。在第二和第三季度,我们分别报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是,伯克希尔旗下的许多业务在各个季度都实现了持续且令人满意的运营利润。全年来说,这些业务的利润比2016年176亿美元的高点还要高出41%。

我们每季度的GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合——截至2018年底价值接近1730亿美元——经常会经历单日20亿美元或更多的价值波动,而新规则都要求我们必须立即将波动计入我们的净利润。事实上,在股价高度波动的第四季度,我们有好几天都经历了单日“盈利”或“亏损”超过40亿美元。

我们对此的建议?请关注运营收益,少关注其它任何形式的暂时收益或损失。我的这番话丝毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移,我和查理预计我们的投资将带来可观收益,尽管时机具有高度不确定性。

长期阅读我们年度报告的读者会发现今年这封信的开头与往年不同。在近30年的时间里,给股东信的第一段都描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。现在是时候放弃这种做法了。

事实是,伯克希尔账面价值的年度变化——它不会再出现在股东信第2页。这种做法已经失去了其曾有的意义。有三种情况使它失去了关联性。首先,伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司。

查理和我预计这种转变将以一种不规则的方式继续下去。其次,尽管我们的股权价值是按市场价格计算的,但根据会计准则,我们旗下运营公司的帐面价值远低于其当前价值,这种错配在近几年越来越明显。

第三,随着时间的推移,伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购方,回购将发生在股价高于账面价值,但低于我们对其内在价值的估计之时。这种收购的数学原理很简单:每笔收购都使每股内在价值上升,而每股账面价值下降。两者结合将导致账面价值越来越脱离经济现实。